杠杆收购(Leveraged Buyout,简称LBO)是指收购方以目标公司的资产和未来现金流作为抵押,向银行或投资者借款融资来完成收购,并以被收购公司未来的利润和现金流偿还负债的并购方式。杠杆收购的实质是举债收购,资本结构中自有资本的占比仅为10%~20%,负债资本的占比则高达80%~90%;在负债资本中借贷资金或优先债券占50%~60%,垃圾债券占20%~30%。大多数杠杆收购公司并不为债务提供担保,而完全以被收购公司的资产和未来现金流作为融资担保。杠杆收购起源于20世纪60年代中期,在随后的第四次并购浪潮中大行其道,极大地活跃了并购市场。杠杆收购作为一种创新的企业并购方式,能够灵活运用财务杠杆和金融工具在资本市场上进行低成本融资,以较少的自有资金撬动较大金额的收购计划,对整个资本市场、公司治理与价值创造都产生了重大影响。
1.杠杆收购的特点
(1)资金安排具有高杠杆性。
高杠杆性是杠杆收购区别于一般收购方式的最显著的特征。在一般收购中,收购方或使用自有资金,或以自身资产为担保向外举债、发行股票或换股融资,用以支付并购资金。即一般收购所需的资金绝大部分是收购方的自有资产,只有少部分来源于目标公司。但在杠杆收购中,收购所需的资金主要来自资本市场融资,特别是以目标公司的资产和未来收益作为抵押担保向银行融通的借贷资金,及其在债券市场发行的各种信用等级的债券,而不是收购方的自有资金。可见,杠杆收购就是利用财务杠杆来实现对目标企业的控制。
(2)杠杆收购具有高风险性。
企业利用财务杠杆进行收购,势必推高其负债率,使企业面临较为沉重的偿债压力。加之该债务是用被收购企业的未来经营收益和现金流来偿还,如果收购失败或者收购完成后取得的现金流入较小,甚至不能覆盖高额负债需要偿还的利息,杠杆收购将给收购方带来巨大的财务负担,甚至可能导致收购方破产。
(3)可以为投资者带来高收益。
从本质上讲,收购是创造股东长期价值的一种机制。在杠杆收购中,企业价值的创造是通过创造性地使用债务资本、管理层持股和董事会的严格监督来实现的。杠杆收购通过加大企业的负债比例产生了财务杠杆作用,如果企业的息税前利润远远大于利息支出,则将获得较高的投资报酬率而使税收降至最低。这样,在总资本不变的条件下,当息税前利润增加时,每一元利润所负担的利息会相对减少,股东的股本收益率会相应提高。
(4)投资银行等中介机构的作用不可或缺。
由于杠杆收购活动具有高难度和复杂性,而且大量依赖外部融资,因此单靠企业自身的力量很难完成,必须有投资银行、其他金融机构、律师事务所和会计师事务所等相关中介机构的参与。投资银行既是杠杆收购交易过程中的经纪人,又是杠杆融资服务的主要提供方。投资银行利用其信息优势,广泛接触客户,为收购双方提供信息,促成收购意向;然后帮助收购方拟订收购计划,实施目标公司重组或参与监督公司的运营管理,最后协助安排促使投资实现盈利。此外,由于杠杆收购所需的资金绝大部分来源于外部融资,并且风险较高,一般的商业银行往往不愿涉足。因此,杠杆收购通常是由投资银行安排自有资金作为过渡性贷款,再由投资银行为收购方设计和承销具有高风险性质的垃圾债券作为偿还过渡性贷款的来源。过渡性贷款安排和垃圾债券发行也就成为杠杆收购成败的关键。
(5)杠杆收购需要以发达的资本市场为运作基础。
杠杆收购中不管是以过渡性贷款为代表的间接融资,还是以发行优先债权、次级债券、可转换债券等为代表的直接融资,都严重依赖于资本市场的发展和完善。首先,应当允许企业利用这些金融工具在资本市场上进行融资,并且有相应的市场环境和制度安排;其次,投资者也需要通过资本市场来分散风险。更为重要的是,资本市场中要有进行杠杆收购的大环境,形成对杠杆收购的信任预期。中国银行业监督管理委员会(现改为中国银行保险监督管理委员会,下称“银保监会”)于2015年2月发布了《商业银行并购贷款风险管理指引》,允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务,规范商业银行并购贷款经营行为,引导银行业金融机构在并购贷款方面进行科学创新,满足企业和市场日益增长的合理的并购融资需求。
2.杠杆收购的程序
(1)选择目标公司,开展尽职调查。
由于杠杆收购是一种高杠杆率的交易模式,因此对目标公司的选择有一定的标准:目标公司最好是“传统”的和“成熟”的企业,资产负债率较低,有大量充足和稳定的现金流,有齐心聚力的管理层,有低效率或不良资产可供处置,市场价值被严重低估。除了明确以上条件,收购方还需聘请专业的财务顾问对目标公司展开全面的尽职调查,从技术、市场、财务、团队、战略等多方面来判断公司的价值,以及评估收购完成后能产生多大的协同作用。
(2)设计收购方案,构建融资框架。
目标公司确定后,收购方要制订详尽的收购方案,包括确定收购行为的发起人,确定收购的主要参与方及各自的作用和利益,安排合适的收购时机,设计杠杆收购的财务结构(即杠杆比率)。杠杆收购没有固定的融资模式,基本框架是使用大概10%~20%的股权资本和80%~90%的债务资本收购目标公司。杠杆收购的融资结构按照划分求偿位次,从高到低依次是银行贷款、次级债券、可转换债券和优先股股票等。权益资本融资要引入战略投资者或杠杆收购基金。该融资安排主要目的在于并购方不想让其他投资者过多分享并购后产生的巨额利润。
(3)实施收购方案。
在实务操作中,一般由收购方先成立一家专门用于收购的“纸上公司”,再由投资银行等向其提供一笔“过渡性贷款”用于购买目标公司的股权。“纸上公司”对目标上市公司的所有股东发出收购要约,并组织收购方购买目标公司发行在外的所有股票,使其转为非上市公司。在这个环节中,收购价格的评估是收购成败、实现价值创造的关键。杠杆收购的价格往往要高出目标公司股票市场价格的50%。最后要在法定时间内办理股权登记手续,收购活动结束。
(4)收购后进行重组整合,重塑公司价值。
杠杆收购完成后,收购方通过董事会对被收购公司进行战略整合,包括:①加强团队建设,对经理层实施新的有效激励措施和严格的预算约束;②优化经营方式,削减经营成本,构造经营协同;③改变市场战略,扩大市场份额,增加利润;④整顿和重组生产设备,处置和剥离不良资产,控制库存和削减应收账款,增加现金流。通过有效的重组和整合,产生理想的经济效益,为公司发展和股东创造更多的价值,也为实现杠杆收购的最终目的奠定基础。
(5)重新上市,出售股票。
重组完成后,收购方面临的问题是将被收购公司重新上市还是在非上市状态下经营。如果通过一段时间的整合,被收购公司的财务状况和经营状况有了很大的改善,利润稳步上升,而资本市场的流动性充足,股票价格继续上涨,收购方就会选择一个良好的时机把所持有的被收购公司股票公开出售,用股票溢价收入来偿还债务。这不仅可以降低杠杆收购的财务风险,还可以利用股票的溢价发行提高公司股票的市场价值。当然,也有一些失败的杠杆收购,在债务偿还出现问题时,选择向第三方出售被收购公司。
由此可见,杠杆收购是一种中长期投资活动。在杠杆收购的过程中,投资者要忍受在相当长的一段时间内不能够收回自己的投资;此外,他们还得为目标公司的良性发展献策献力,以此实现公司价值的创造。