为了有效降低非金融企业杠杆率,减轻企业债务负担,国务院于2016年10月10日下发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》 (以下简称 《意见》)及附件 《关于市场化银行债权转股权的指导意见》 (以下简称 《指导意见》),明确要以市场化、法治化方式降低企业杠杆率。
《意见》一经发布就引起了市场和学界的广泛解读,有的观点认为新一轮的大规模债转股即将启动。 学界和业界之所以如此重视债转股,主要是因为国务院同时给出了一个有关债转股的 《指导意见》。 从《指导意见》的内容来看,有相当多的内容涉及债转股过程中应避免的问题, 包括银行不得直接参与债转股、政府不得直接干预、 明确不能参与债转股的企业范围等。 因此,不能把《指导意见》的出台单纯地理解为政府在鼓励实施债转股。
此次《意见》的重点应是降杠杆,债转股只是实现该目标的手段之一。本次国务院出台的 《意见》给出了七种降低企业杠杆率的主要途径,包括兼并重组、盘活资产存量、加大金融支持等,而债转股只是其中之一。 同时,鉴于大规模实施债转股将面临许多问题,不宜成为降杠杆的主要手段。
第一,债转股的供需将严重不匹配。 按照市场化原则,实行债转股的企业理应是优质企业,只是暂时遇到了困难。 果真能循此逻辑实行债转股,企业能够降低债务负担,获得喘息之机;待企业经营恢复之后,银行可以获得不菲的股权收益,从而避免最初选择债务清算而造成的损失。 《意见》也给出了实施市场化债转股的企业应满足的条件,如技术先进、产品有市场、信用状况较好等。
如果严格按照市场化的规则来操作,那么短期内能够撮合成功的债转股项目会比较少。 这主要基于两个原因。一是债转股的机会成本要足够小才有可能成功。 什么是债转股的机会成本呢?就是如果银行或者其他债权人不选择债转股,而是选择让企业破产重组甚至清算所能获得的清偿率。 只有破产重组或清算的清偿率足够低,债转股才是一个可选项,否则理性的债权人不会选择债转股。 二是企业的债权人往往不止一家,企业的债务类型也十分复杂,具体谈判要经过多次磋商才能达成共识。整个过程很像去当铺里当东西。 企业认为自己的股份很值钱,但银行和其他债权人肯定不这么认为。 一定会经过大量的讨价还价,企业和债权人之间才能达成一个基本的共识。 这两点决定了市场化的债转股项目必然不会太多,起码短期内不会太多。
中国目前最需要债转股的企业并不是这些优质企业,而是那些产能过剩行业的企业和效率低下的企业。 这些企业的股权价值并不高,银行和其他第三方机构不会首先选择债转股。 如此一来,市场化的债转股就会面临严重的供需不匹配:
能够债转股的企业不需要转,而需要债转股的企业不能转。
与此同时,这也意味着若坚持按照市场化原则实施债转股,最终完成债转股的企业会比预计要少得多。 对单个企业来讲,债转股对企业去杠杆的作用会非常巨大。一旦债权变为股权,最直接的效应就是要支付的利息会大大减少。
但是,正如刚刚分析的那样,如果我们严格遵守市场的规则,那么最终能够实现债转股的项目必然不会太多,对降低整体企业部门负债的作用也不会太大。
第二,债转股的潜在规模过大。如果把债转股当成降杠杆的主要手段,那么高杠杆行业和企业自然就是债转股的重点对象。 此时,债转股的实质就是进行债务减免,目标是让这些企业在完成债转股后能够正常还本付息。 照此逻辑我们可以大致测算出债转股的潜在规模。
以钢铁行业为例。 根据国家统计局公布的数据,2015年末钢铁行业总负债约为4.37万亿元。2015年,钢铁行业的息前净利润大致为1667亿元(用利润总额+财务费用大致估算)。如果这些利润都用来偿还负债利息,那么按照2015年6.2%的平均利率测算,钢铁行业理论上可以承受的负债上限为2.69万亿元。 实际负债比理论负债上限多出的1.68万亿元,就是钢铁行业的潜在债转股规模。 按照同样的方法可以算出,煤炭和炼焦两个行业对应的潜在债转股规模达1.62万亿元和0.56万亿元。 仅三个行业对应的潜在债转股总规模就达3.86万亿元,无论是中国的银行部门还是第三方机构,都难以承担如此大规模的债转股。
债转股只是银行处理类不良贷款的一种方式,不能承担过多的使命,更不能作为降杠杆的主要手段。 否则,债转股的实质就是将风险从企业部门转移到银行部门。 当然,后续可能还会有一系列操作,将这部分风险从银行部门再剥离到其他部门。 但无论如何操作,都只是风险的腾挪,并不能真正化解风险。
第三,债转股缺乏完善的退出机制。 《意见》明确规定银行不得直接将债权转为股权,只能先将债权转让给第三方机构,让第三方机构成为企业的股东。从上一轮的债转股实践来看,股权持有机构的主要退出机制并非股权受让。 那些最终能够减少亏损甚至实现盈利的债转股项目,主要是通过出售企业拥有的土地资源,获得土地增值收益实现的。就目前的情况来看,本轮的债转股显然很难通过这种方式退出。 与此同时,中国目前尚未建立起完善的多层次股权交易市场。 一旦债转股规模过大,获得股权的第三方机构就很难利用现有的市场体系正常退出,完成股权的二次转让和变现。
第四,债转股只是短期的权宜之计,面临巨大的道德风险。 从理论上讲,并不存在判断杠杆率过高的绝对标准。 如果一个企业正处于快速成长期,产品不愁销路,有稳定的现金流和盈利,那么这时候企业增加债务就能做大收益,是合理的选择。 但是,如果没有稳定的现金流支撑,哪怕债务规模再低也有可能无法还本付息,导致违约。因此,企业创造利润的能力决定了企业能够承担的债务规模。 债转股可以在较短时间内减少企业债务水平和利息负担,但无助于提高企业的经营能力。 更有甚者,大规模地实施债转股很可能会面临巨大的道德风险。 一旦债转股得以成为企业降杠杆的普遍选择,企业就可以轻易减少负债。 这反而会降低企业改善内部管理、完善激励机制的动力,也就无法从根本上解决企业杠杆率过高的问题。
理想情况下,新股东的加入会形成新的监督和制衡力量,企业内部形成新的有效的激励机制,企业的经营效率也会因此提升。 同时,利息支出的减少意味着利润增加,资本积累加快,企业因而有更多的资本去购买新的机器设备和技术。 但是,这取决于新股东在债转股过程中与企业达成的具体协议规定。 如果新股东是以优先股的形式进入企业,就不会对企业的经营带来实质性影响。
如果新股东是国有背景,那么企业有可能因此转为国有参股甚至控股企业。 这样一来,企业在管理和决策过程中就要考虑国有资产运营的问题,企业的激励机制也会受到影响,企业的内部管理机制可能因此变得更加复杂。 在这种情况下,很难讲企业的效率一定会变得更好。
第五,债转股还有可能面临地方政府的过度干预。 地方政府有维持地方就业稳定、保障税收的职责,是重要的利益相关方。 考虑到债转股是维持企业生存的重要方式,因此想把地方政府从债转股的谈判桌上彻底赶走,完全避免地方政府的干预是绝对不可能的。 但是,地方政府绝不能主导整个债转股过程,债转股的权利主体应该是债权人。银行给企业贷款是一种契约行为,如果企业不能按约履责,银行作为债权人有权利自由处置这笔债权。 从实际来看,不到万不得已,债权人不会轻易选择破产清算。 最终走向破产清算的案例只是少数,因为一旦选择了破产清算,银行、企业、员工和地方政府都要承担损失,可以说是一种多输选择。 监管部门应强化对银行债转股效益的监管要求,确保债转股比破产清算获得的收益更高,迫使银行把自身利益放在优先位置,从而形成对地方政府干预的制衡。
总而言之,债转股只是降杠杆的手段之一,且在实施过程中面临诸多限制,因此不宜作为降杠杆的主要手段。
短期内,中国应配合使用扩张性财政政策,以稳定整体债务规模、调整债务结构为主要任务。 与此同时,中国要继续深化国有企业改革,促进金融部门更好地为实体经济服务,多管齐下,综合应对企业杠杆率过高的问题。
